专业文章｜从VC/PE投资端的角度看新《公司法》

《中华人民共和国公司法（2023年修订）》（以下简称“新公司法”）将于2024年7月1日正式施行，新公司法在公司资本制度、股东权利保护、股权转让机制、公司治理制度等方面均存在重大修订。2024年2月6日，国务院发布《国务院关于实施〈中华人民共和国公司法〉注册资本登记管理制度的规定（征求意见稿）》（“注册资本制度征求意见稿”），对于存量公司在新旧法下注册资本登记制度的过渡安排做出了规定。

新公司法的重大修订对VC/PE投资交易的“投”“管”“退”环节存在不容忽视的影响，鉴于此，本文旨在结合新公司法的修订要点，对VC/PE的投前法律尽职调查、交易条款设置、投资端退出的交易流程进行梳理。

新公司法对投前法律尽职调查的影响

在VC/PE投资交易中，投前法律尽职调查的目的是为了解决信息的真实性及信息不对称的问题，审查公司主体资格、公司设立和历史沿革、公司股权结构、公司治理、公司的业务与关联交易、同业竞争、主要资产、核心技术人员及劳动人事、重大合同、公司财务及重大债权债务、董监高、诉讼、仲裁和行政处罚等或有事项等方面的合法合规性，避免历史问题的瑕疵演变成现实的法律风险。本次新公司法中资本制度的变革、横向人格否认制度的确立、关联交易等条款的修订增加了下列投前法律尽职调查中应该注意的审查重点：

1.历史沿革审查中加强对实缴情况的审查

在现行《公司法》注册资本认缴制度的背景下，目标公司股东普遍存在注册资本未实缴到位的情况，在法律尽调过程就原股东实缴情况核查，一般仅提示未缴纳出资的情况，建议要求创始股东于上市申报前完成全部注册资本实缴，但并不会将未缴注册资本事项作为重点法律风险事项予以特别提示。

新公司法增修了多条规定强化了股东的出资义务，包括第47条有限责任公司最长五年实缴制度、第50条设立时股东的连带责任、第52条股东催缴失权制度、第54条放宽后的加速到期制度、第88条股权转让出资义务等规定。鉴于此，在法律尽调过程中，需加强对目标公司注册资本实缴情况的核查，重点核查如下内容：

1) 核查工商登记内档、验资报告、审计报告、投资款转账凭证、会计凭证；

2) 在初创企业中创始股东以实物、知识产权、土地使用权等非货币出资的情况并不少见，需要核查评估报告、验资报告、权属证明、资产转让至目标公司的协议和过户资料（如需过户）等文件；

3) 若发现公司存在股东存在出资期限届满但未实缴出资情形的，还应核查目标公司董事会是否已履行催缴失权程序，同时核查股东未能实缴的原因、后续缴纳出资的安排及出资能力。

根据核查情况，在核查结论中应向投资人提示出资相关的法律风险：

1) 若投资人拟受让的目标股权存在未实缴出资情形的，应提示投资人在受让目标股权后在限期内需要实缴出资，注意在交易对价中考虑出资成本。

2) 若目标公司其他股东存在已届期未实缴出资或者期限将近的情况，应提示投资人催缴失权情况发生导致公司股权结构变化，甚至控制权发生变化的法律风险，同时提示若失权股东所持的股权在失权后六个月未能通过股权转让或减资进行处置的，投资人需要按比例代替出资，增加额外出资成本的风险。

2.公司业务审查中扩大关联交易的核查范围

在现行《公司法》框架下，法律尽调的主体范围一般仅覆盖至目标公司的子公司，对于非目标公司子公司但由实际控制人控制的其他主体，一般只基于公开信息及实际控制人提供的资料，将其列入关联方，作形式上的审查。

新公司法第23条增加了“股东利用其控制的两个以上公司实施前款规定行为的，各公司应当对任一公司的债务承担连带责任”的横向人格否认制度，以规制实务中股东通过关联公司逃避债务的行为。因此，在法律尽调中应当重点核查实际控制人是否存在除目标公司重要子公司以外的其他控制主体，并重点核查其他控制主体与目标公司之间往来款、关联交易的公允性和合理性。

根据核查情况，若对实际控制人利用目标公司与其控制的其他主体逃避债务存在合理怀疑的，应重点提示投资人；若实际控制人不配合提供相关资料或依据现有资料无法对前述内容进行充分核查的，应提示投资人要求实际控制人进行兜底承诺。

3.核查目标公司的债务与加速到期的风险提示

新公司法第54条对出资加速到期条件进行了放宽，现行加速到期规定散见于《企业破产法》第三十五条（受理破产申请后）、《公司法司法解释二》第二十二条（公司解散时）、《九民会议纪要》第6条（公司执行不能但不破产、恶意延长出资期限），新公司法规定只要公司不清偿到期债务，股东对出资的期限利益就会被剥夺，这一条件的放宽对于采取“分期付款”交易安排的投资项目而言，增加了投资人因目标公司无法清偿债务被要求提前实缴出资的诉讼风险。目标公司的债务情况一直是投前法律尽调的重点，而在新公司法下，核查结论不仅需要提示债务风险对投资人投资收益的影响，还需要着重提示目标公司的偿债能力对加速投资人出资期限的法律风险。

新公司法对交易条款设置的影响

投资协议作为约束VC/PE投融资双方的核心法律文件，是保障投资人投资收益的重要法律文件，根据股权投资方式的不同，VC/PE的股权投资协议可区分为增资协议或股权/股份转让协议，包含了基础性交易背景条款、投资价格及价款支付条款（视交易情况包含估值调整条款）、保护投资人条款、保护创始人条款、过渡期安排条款、公司治理安排条款、其他格式条款等。创始人与VC/PE投资人之间的博弈动态多变，因此投资协议也要因时事而异，需要结合本次新公司法的修订内容对交易条款进行适时的调整。

1.投资价格及出资条款

在目前的投资实践中，在引入投资人之前创始人股东一般不会对实缴注册资本进行特别的规划。在引入投资人后，Pre-IPO轮投资阶段基于后期IPO顺畅退出或确保创始人股东全力投入创业的考虑，部分投资人可能要求创始人股东/目标公司原股东实缴全部或部分出资作为交易条件；但对于早期投融资项阶段的项目，投资人对于该时期的实缴出资一般不作硬性要求。而在新公司法下对投资人减少投资风险的重要方式为要求目标公司原股东在五年的出资期限内完成实缴出资，乃至提前完成实缴出资。

▶对于增资方式，投资人通常会在约定的条件达成后支付完毕投资款，新公司法修改的出资条款对该等方式影响相对有限。但是作为投资人的PE/VC内部往往在合伙协议等文件中约定了各LP的出资金额、缴款期限，新公司法资本制度的修改大大缩短了PE/VC对目标公司的缴纳出资的时间，因此建议投资人尽量采取一次性增资的方式，同时应在投资协议中考虑，将某LP逾期缴款导致PE/VC无法按时向目标公司增资的（尤其是政府引导基金等较为强势的基金中通常约定了出资缴款顺序）作为投资协议终止的情形，或者将全部LP向PE/VC全额缴纳出资作为向目标公司增资的先决条件。

▶对于股权转让的情况，新公司法第88条详细规定了未届出资期限的股权转让后的出资义务主体为受让人，转让人承担补充责任，瑕疵股权转让的出资义务主体亦为受让人，转让人承担连带责任，受让人不知情的除外。同时这一条对受让方提出了更高的瑕疵股权核查要求，特别是对于转让的目标公司股权中转让方以非货币财产作价出资的部分。对于投资人而言，选择受让货币出资的股权自然是一种降低核查成本的方式，同时，在考虑投资价格时应注意实缴出资责任的分配，也应在投资协议中要求转让方对于转让的股权作出充分的陈述与保证，将因受让瑕疵出资股权导致投资人遭受损失的情形作为特殊赔偿事项，并且明确约定该等赔偿责任不因投资人进行了投前尽调而免除。

▶若投资项目中，投资人不要求目标公司其他原股东在交割前实缴出资的，投资协议中还应对新公司法第52条规定的催缴失权制度进行防范，在投资协议中要求在发生股东失权情况下，失权股东和其他股东应及时办理失权股权转让或减资的义务，或要求创始人承担受让失权股权的兜底义务。但通过投资协议排除公司法第52条规定的股东法定义务的效力，有待司法实践进一步释明，因此建议在投资协议中将因催缴失权后未及时进行股权转让/减资导致投资人遭受损失的情形作为特殊赔偿事项。

2.保护投资人条款

▶反稀释权条款

反稀释权条款是投资人投资后，公司降价融资的，投资人有权要求目标公司或其他主体给与补偿，以防止其持有的股权价值被摊薄，投资人行使反稀释权时，一般可选择股权补偿或现金补偿。若采取股权补偿的方式，投资人需注意在投资协议中对该部分股权的实缴出资成本进行明确约定，可要求创始人以转让已实缴注册资本的方式进行反稀释补偿。

另新公司法第152条确定了股份有限公司的授权资本制，若目标公司为股份有限公司且已确立了授权资本的，投资人在投资协议中应注意明确约定投资人委派董事对发行新股事项的一票否决权，以及投资人对发行新股的优先认购权等，以减少股份被稀释的不确定性。

▶限制转股条款

为避免核心股东中途“套现”离开目标公司导致对业绩产生重大影响，投资人一般会在投资协议要求核心股东转让股权需经过投资人同意。新公司法第84条强调了转股自由，有限责任公司的股权转让无需经其他股东同意，其他股东仅享有优先购买权，但公司章程中另有规定的从章程。因此，在新公司法下对于限制转股条款，不仅需要在投资协议中进行明确约定，还应在投资后的新公司章程中明确约定，同时借市场监督管理部门对股权转让是否存在违反公司章程的情形的审核程序来确保转股限制条款的有效履行。

▶知情权条款

股东知情权属于股东的法定权利，新公司法第57条和第110条增加了股东查阅权的对象范围“股东名册”“会计凭证”，赋予了股东委托中介机构的权利且删除了本人在场的规定，股份有限公司股东增加了“复制”的权限，同时对于目标公司的全资子公司，股东也有权行使同等程度的查阅、复制资料权利，该条的修改有利于股东了解、获取公司业务、财务等信息。在VC/PE投资协议中，投资人也应当注意在知情权条款中基于新公司法的修改相应修改信息权范围，同时对于股份有限公司，特别是Pre-IPO轮投资中，投资人应根据自己的持股比例，要求标的公司在公司章程中明确约定低于投资人投资比例的查阅权门槛。

▶其他可通过类别股实现的特殊权利

现行《公司法》遵循“同股同权”的原则，虽然一直以来实践中对“同股不同权”需求的呼声很高，但VC/PE投资实践中，股东特殊权利只能通过签署投资协议形式在股东、目标公司之间进行特别约定，该等权利在行使时依赖公司和其他股东的守约行为，存在对应主体的违约风险。新公司法第144、145、146条创设了类别股制度，因此在股份有限公司中，投资人可根据需要在投资协议和公司章程中设置包含优先分红权、优先清算权、特殊表决权（一票否决权、超级投票权、限制表决权等）、股份转让限制特殊权利的类别股，通过类别股的设置，增强该等特殊权利的执行性。

3.公司治理条款

▶董事会席位条款

投资人委派董事是VC/PE投资交易中投资人惯常的权利，而且一般还会在投资协议中约定对于特殊事项的一票否决权，但是新公司法加大了董事的责任与义务（详见《从“董事会中心主义”看新《公司法》），因此投资人应当结合实际需求审慎对待委派董事的权利，并且应在必须委派董事的情况下在投资协议中对董事的保护作出更为完善的约定，将投资人委派董事明确作为特殊赔偿的受偿主体，在公司章程中对投资人委派董事的义务和责任边界作出限定，最大程度化解委派董事可能承担的风险。

▶登记条款

在目前的VC/PE投资实践中，投资人往往更关注工商变更登记的节点，忽视了股东名册的变更登记，新公司法第56条规定记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利，对股东名册的意义进行了进一步的明确。鉴于此，投资人应当在投资协议中明确要求公司应当在交割日提供股东名册，以确认投资人的股东身份。新公司法还新增了公司应在国家企业信用信息公示系统公示股东实缴出资金额等信息的规定。相应地，投资人也应当注意在投资协议中约定公司对其实缴出资进行公示作为承诺事项。

新公司法对投资端退出机制的影响

VC/PE投资人收回投资收益的方式主要有退出、利润分配及清算等，因此退出机制的畅通是VC/PE交易中的投资人重点关注事项，退出条款也是投资协议中的重要条款。投资端退出大致可以分为被投公司上市前退出和IPO退出。虽然IPO是投资收益率较高的退出方式，但在实践中，从投资交割完成到被投公司成功上市需要较长时间的等待期，在目前IPO收紧的常态下，IPO退出方式的不确定性更大，因此VC/PE投资端更多关注上市前的退出路径，即投资协议约定的回购权的行使。

1.股权/股份转让

若投资人在退出前已经完成持有股权的实缴，则新公司法对该等退出方式的影响不大，特殊情况下，若投资人签约后因种种原因未完成投资，首选减资方式退出。

如通过股权转让的方式实现投资退出的，应谨慎选择受让方，或要求受让方在股权转让交割前先行支付转让价款以完成转让股权的实缴，避免承担出资的补充责任。若商业上受让方无法在受让股权时先行支付转让价款以的，建议在交易文件中对受让方未履行出资义务导致投资人承担出资补充责任的赔偿责任作出明确约定，必要时可考虑对于受让人的出资义务增加担保措施。

2.定向减资

新公司法第224条规定了同比例减资为原则，非同比减资为例外，因此为确保后期投资人减资退出的落地，在投资协议中应当明确约定全体股东同意通过定向减资的方式实现投资人的退出并要求其他股东承诺配合完成相关程序（而对于股份有限公司而言，还需要在公司章程中对上述内容作出约定）。同时，建议增加创始人/核心股东为回购义务人，作为定向减资无法实现时的兜底退出方式。

3.新增法定回购权

现行《公司法》框架下，若控股股东滥用股东权利导致目标公司和投资人权益受损的，投资人只能通过股东代表诉讼主张控股股东向公司承担赔偿责任，或者根据投资协议的约定要求相关义务人履行回购义务。新公司法第89条第3款“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权”，将公司的控股股东滥用股东权利作新增为法定回购权的触发情形之一，该条款的适用不以投资人向法院提起诉讼或对相关决议“投反对票”为前提，且未限制持股比例，该条款可成为投资人在控股股东滥用权利情形下要求退出公司的重要请求权基础。

在投资协议中建议将该等情形的退出做出明确约定，明确该等情形下公司回购投资人持有的股权无需征得其他股东的另行同意，其他股东应当配合签署相关决议、协议等文件等。

以上分析系基于团队多年的业务实践和对新公司法的学习理解，关于新公司法对VC/PE交易的影响，我们将保持对商业实践和司法实践的持续关注。